具身智能跨过分水岭，遍地都是想卖老股的投资人
今年外滩大会期间的一场联合采访，给人们留下了深刻印象。当天，参与访谈的均为知名机构的AI领域投资人。在自我介绍环节，至少有三家投资方主动表示，具身智能是其重点关注的赛道之一。
直到《最话FunTalk》提及，近期有传闻称监管机构已收紧具身智能企业的上市进程时，现场气氛几乎瞬间凝固。
随后，投资人们开始反思具身智能的发展现状，承认该领域仍处于极早期阶段，且技术尚未形成统一方向。
可以说，这个问题成为了整场访谈的转折点。而那一天，后来也被视为该行业的一个关键分水岭。
事实上，就在当天上午有消息爆出，监管机构已通过非正式的“窗口指导”，将具备经常性收入能力、处于亏损收窄阶段或已实现真正技术创新的条件，纳入了人形机器人IPO审批的考量范围。
在此之前，这个行业已经历了至少一年的狂热期。创业公司如雨后春笋般涌现，融资估值节节攀升。
仅2026年上半年，国内具身智能赛道的融资总额便超过900亿元，是2025年同期的五倍。具身赛道的“百亿俱乐部”也在持续扩容，半年内催生出超过20家估值突破百亿元的公司。
对于技术尚处早期发展阶段的具身赛道，一级市场的追捧很大程度上源于对行业未来前景的想象。然而，就在市场情绪持续高涨之际，发生了两件关键事件。
5月，优必选发布了一款“仅限成年人购买”的伴侣机器人。人形机器人与情趣用品的结合，打破了人们对具身智能产品的想象空间。8月，宇树科技在登陆A股后，仅经历五个交易日，市值便近乎腰斩，这又戳破了市场对具身智能企业估值的幻想。
这两件事看似独立，并无直接关联。但当泡沫内部张力过大时，它们相继发生或许是一种必然。
随着预期持续下调，具身智能的一级融资市场开始降温。近日，多位投资人向我们证实，在分水岭之后，一级市场上涌现出大量希望出售老股的投资人。
这也不难理解。上市通道收紧后，通过IPO实现退出的周期拉长、风险加大，因此许多人希望更早变现离场。
投资人张鑫（化名）便是其中之一。今年年初，他投资了一家世界模型创业公司，投后估值为30亿元。但到了10月份，该公司对外估值已飙升至220亿元。
张鑫最近试图以120亿元的估值出售自己所持股份。遗憾的是，截至目前，他仍未成功脱手。
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一个40人的团队，其中超过一半是兼职人员，拿出的仅是演示产品，却试图以100亿元的估值进行融资。
你觉得这很荒诞吗？灵境智源创始人孙博也有同感。他在今年的WRC上亲眼目睹了这一幕。
尽管灵境智源本身也是一家具身智能创业公司，专注于智脑研发，今年经纬资本已对其进行了天使轮、天使+轮及PRE-A轮投资。
但孙博讲述了上述故事，这无疑表明了他的观点：该行业在某一阶段确实存在泡沫化倾向。
他还将一条关于邵天兰的新闻转发给了我们。新闻中提到，作为“具身眼脑手第一股”梅卡曼德创始人，邵天兰的几条朋友圈揭开了具身智能商业化的神秘面纱。
不久前，邵天兰连续发布多条朋友圈，直指具身智能企业利用所谓的数采中心制造虚假收入的问题。
邵天兰推演了其中的运作逻辑：地方政府或国资平台出资建设数采中心，机器人企业将设备卖给中心并确认收入，随后数采中心再通过将数据卖给企业的方式让资金回流。
数采中心存在的价值不言而喻。与大模型数据主要为文本不同——包括已沉淀在网络中的各种文本内容，可成为大模型现成的教材——具身智能的数据采集类型更多样，且链路更长。
高质量的现实世界数据极度匮乏，已成为阻碍行业发展的瓶颈。
据九合创投投资总监赵福珩介绍，目前将所有Egocentric数据都拿出来，可能仍不足以进行具身领域的大规模预训练。可以说，数采中心是解决行业发展数据卡点的关键。
数采中心模式本身没有问题。问题在于，具身企业是否应将这部分收入确认为商业化订单收入，尤其是当用于向投资人提供参考数据时，能否真实反映企业的经营状况，以及企业是否已跑通商业化闭环。
毕竟，这类“攒局型”的数采中心订单通过“左手倒右手”的关联交易，确实存在虚增营收的风险。
在具身智能领域，许多共识尚未形成，其中自然也包括对商业化订单的共识。除了上述数采中心的订单，一些具身企业还将意向订单也确认为商业化订单。
意向订单与实际收入之间隔了多层环节。
一组可供参考的数据是：2026年1月，国内人形机器人的意向订单已突破12万台，但2025年全球人形机器人的实际出货量仅为1.8万台。而且，其中相当一部分订单流向了技术验证和展示交互场景。
如果将具身领域的商业化订单水分全部挤掉，许多具身企业的商业化便成了一个伪命题。
在孙博看来，具身智能行业要真正实现商业化落地，必须同时解决可靠性、实时性以及成本控制这三个核心问题。
但就目前来看，本体厂商尚未拿出令人满意的解决方案。因此，营收依然是它们面临的最大挑战。
没有营收，就无法上市；无法上市，投资机构就难以退出；难以退出，便不敢再投。如此循环，具身赛道的融资热潮也就逐渐降温。
目前看来，挑战更大的是那些已走到半途的企业。它们上一轮估值很高，下一轮融资难度不小。
但企业已具备相当规模，研发需要投入，员工工资需要发放，办公室租金需要支付，融资合同中的回购条款也随着时间推移逐渐逼近触发点。它们正走在一条充满荆棘的道路上。
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具身行业无法实现商业化的主要原因，在于技术尚未收敛。
峰瑞资本副总裁颜黔杭告诉《最话》，当前技术仍处于早期研发阶段，具身智能的发展不会像预期那样每年线性增长，谈论落地还为时过早。
他用自动驾驶技术类比道：12年前面对自动驾驶时，其实并不知道它会落在何处，是用于矿区、物流还是其他领域，无人能说清。但随着各种技术成熟上线，再去思考落地，将会发生巨大变化。
反观具身领域，许多技术路线都存在争议。
例如，就底层范式而言，目前存在多条独立主线。过去VLA是主流范式，但现在大家也开始关注世界模型，试图用它来补全VLA缺失的因果推理能力。
再比如，本体是否有必要采用人形，或者人形机器人应是双足还是轮式，讨论声不断，各家“百花齐放”。
早期的落地尝试很多都是半途功夫，很容易被后期更强的技术碾压。因此，颜黔杭认为，应在技术具备商业化的基本成熟能力之后，再去观察如何落地。
相对而言，位于上游的零部件企业们的商业化路径更具确定性。因为无论最终技术收敛于何处，或哪家本体企业将来会胜出，都离不开灵巧手、传感器、关节模组等核心部件。
例如，灵境智源做的也是“卖铲子”的生意。其自主研发的智脑底座已对接超过300家具身企业，行业覆盖率超过70%。
多位投资人也向我们确认，目前的具身智能行业并非不能投，而是更倾向于投向具有高技术门槛和know-how的关键零部件。
从今年上半年一级市场的融资情况来看，超过七成的资金流向了具身产业链的中游。上游虽然仅分走两成融资金额，但上游的30家零部件企业撬动了近96亿元的融资，平均单家企业融资金额达到3.2亿元，远高于中游企业的平均水平。
至于此前最受关注的本体，背靠中国强大的供应链基础，产品力的前景固然乐观，但正因社会化供应链的一致性赋能，本体之间的差异化竞争力将会缩小。
太阳底下没有新鲜事。上世纪末，PC整机厂商就曾陷入“Wintel困境”。随着Windows操作系统与Intel处理器深度绑定，联合定义了一套统一开放标准，下游的PC整机厂只能在这套标准上做组装和外观设计。
这一时期，产业链利润大部分被Wintel联盟拿走，PC整机厂没有底层话语权，只能赚取微薄的加工毛利。
事实上，具身行业的本体厂商未来也可能面临类似危机。
例如，贾跃亭凭借FF机器人在资本市场讲出了新故事，短短两个月就获得了7000万美元融资。但揭开产品细节后，外界质疑FF机器人整机产自国内，运到美国后重新报备资质并贴牌销售。FF并未对此进行正面回应。
在FF官方的宣传中，3月至6月已出货242台，全年出货目标已上调至2000台。
贾跃亭的机器人是如何获得的？自然是OEM来的。目前中国机器人代工产业链已非常成熟。在华强北，几乎可以找到所有零件和代工厂，许多工厂甚至提供ODM服务，支持小批量、快速打样和迭代。
与传统PC一样，机器人也已进入“一米柜”时代。
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虽然对具身行业“祛魅”是必要的，但这并未影响人们对具身行业未来的共识。
只是，在技术尚未收敛的当下，需要正视泡沫的存在，同时也要搞清楚此泡沫究竟是何种泡沫。
一般来说，泡沫有两种类型。一种是价值型的，具体到具身智能，即大家预期它未来能解决的事情，与它实际能解决的事情之间是否存在差距；另一种是规模型的，即预期未来世界上会有100家很牛的具身公司，但实际上可能只有10家。
如果不能理解这两种泡沫的差异，可以回顾一下2014年的“百团大战”。当时对本地生活服务的判断并没有错，但一百家搞团购、送外卖的公司就过于夸张了。
显然，今天具身智能的泡沫也属于规模型。大家心知肚明，许多公司终将消失，但正如赵福珩所说，投资人仍愿意继续投入资金，以观察具身赛道能否跑出类似大语言模型的景象。
这句话更隐晦的含义是，当下的一级市场心态是“宁可投错，害怕错过”。这种心态在一定程度上为具身智能添了一把火。
二级市场当然要好得多，因为标的随时可以上车。因此，二级市场虽然也会受到市场情绪影响，但总会在一段时间后实现均值回归。
这就是为什么目前具身行业中，正在出现一级市场与二级市场估值倒挂的情况。
多位投资人都向我们提到了灵巧手的例子。目前市场上的当红企业是灵心巧手，一家从事灵巧手业务的创业公司。市场消息称，该公司上一轮估值约为200亿元，下一轮目标估值超过400亿元。另有消息称，灵心巧手已在筹备香港IPO，有乐观的投资人预期其上市后市值将超过1000亿元。
有意思的是，资本市场其实并不缺少做灵巧手的公司。例如，兆威机电（003021）被认为是灵巧手最具代表性的厂商，其最新款灵巧手具备20个自由度，是特斯拉的供应商。然而，兆威机电的市值仅为约170亿元。
不过，一家公司值多少钱已是后话，首先它得能上市。一位投资人判断，在监管新规之下，灵心巧手的上市计划很可能会大幅延后。
当然，受监管新规影响的公司不止灵心巧手一家。这个行业的投资回收周期正在被大幅拉长。在这个过程中，各种可能性都会增加：第一，估值下调；第二，竞争失利；当然，最可怕的是创业失败。
这就是张鑫们想要出售老股的原因。好处在于，这一波出售老股的卖家进入具身行业的时间点相对较早，他们的投资时点通常在去年或今年年初。经过一年以上的资本狂欢，这些股权的价值即便下跌，也足以让投资人获利。
比较难受的是在今年年中左右进入的投资人。至少在一个较短的时间周期内，他们是这场击鼓传花游戏的接盘侠。某种程度上，这批投资人将成为这个行业坚定的陪跑者，直至行业迎来真正的拐点。
至于那些具身智能创业公司，当然没有人比它们更加痛苦。整个行业客观上还需要经历大规模的技术和商业化验证，因此这些公司将长期需要资金支持。
但面对市场转冷，它们的融资难度比过去大得多。一级市场上的股权流通，同时还给它们增加了难度。以张鑫投资的这家公司为例，当市场上已有120亿元估值的老股在出售时，谁会按照220亿元的估值去给公司增资呢？
一位投资人告诉我们，为了限制老股转让，现在许多具身智能公司已不愿推进股改。
在商言商，这当然是一种理性选择。正如颜黔杭在采访中所说，在行业拐点到来之前，大家应调整预期，保持相对理性。
本文来自微信公众号 “最话FunTalk”（ID：iFuntalker），作者：最话团队，36氪经授权发布。